作者：程实 工银国际首席经济学家，周烨 工银国际宏观分析师

新华财经北京9月17日电 北京时间9月17日凌晨，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%。本次会议前，市场对美联储是否需要重启加息一度存在明显分歧。在笔者看来，这种分歧本身说明，美国经济正处在增长韧性与通胀压力并存的弱平衡状态，市场对美联储当前面临的主要矛盾及其政策选择难以形成共识。

综合而言，美国私人消费与资本开支仍对经济增长形成支撑，就业市场快速恶化的风险有所下降。与此同时，工资增速持续缓和，表明劳动力市场尚未重新进入过热状态。

本次加息更接近一次针对通胀持续性及其扩散风险的预防性调整，反映联储政策重心在经济与就业仍具韧性的背景下，进一步转向防范通胀持续性及预期脱锚风险。

参考NBER近期工作论文，长期通胀预期的稳定不仅取决于央行政策沟通，更受到经济主体历史通胀经验和对通胀持续性的判断影响。这意味着，若高通胀反复出现，当前锚定的预期仍可能重新变得敏感。

这一机制，也为我们理解沃什强调的“稳定价格需要由政策实现”提供了一定角度。总体而言，相较于过去更强调预期管理和政策沟通的框架，沃什领导下的美联储可能更加重视实际通胀结果及其持续性，但后续是否需要进一步加息，仍将取决于通胀传导以及劳动力市场的实际演变。

经济韧性打开加息窗口，政策前置防范通胀扩散

在笔者看来，本次加息之所以能够落地，与经济韧性提供的窗口密切相关。经济增长方面，2026年二季度美国实际GDP环比折年增长1.5%，低于一季度的2.1%，主要受到政府支出下降以及进出口等波动因素拖累。

私人部门的内生需求反而有所改善。反映私人部门需求的实际私人国内最终销售环比折年增长4.2%，明显高于一季度；个人消费支出环比折年增速亦由一季度的0.5%加速至3.4%。与此同时，资本开支仍是增长的重要支撑，二季度设备投资环比折年增长约13.6%，显示AI、信息技术及制造业相关资本投入仍保持较强动能。

劳动力市场总体保持稳定。8月美国非农就业新增16.2万人，6月和7月新增就业人数合计上修5.5万人。失业率维持在4.1%，劳动参与率小幅回升至61.6%。同期，平均时薪环比上涨0.3%、同比上涨3.1%，工资增速延续温和放缓态势。

笔者认为，新增就业反弹表明劳动力市场快速恶化的风险有所下降，但工资压力继续缓和，也意味着就业市场尚未重新进入过热状态。

通胀方面，8月CPI环比上涨0.4%、同比上涨3.4%；核心CPI环比上涨0.3%、同比增速由2.5%降至2.4%。8月PPI环比上涨0.4%，同比增速由7月的4.7%回升至5.4%；剔除食品和能源的核心PPI环比上涨0.2%、同比上涨4.6%，说明生产端和服务端成本压力尚未完全消退。

综合来看，当前经济数据并未显示美国经济重新进入全面过热状态，但经济增长的韧性与就业市场的稳定，降低了美联储进一步紧缩的现实约束。虽然整体和核心消费通胀整体稳定，但生产端及部分服务价格压力仍然偏高，关税等成本冲击向最终消费价格传导的风险也尚未完全消除。

因此，本次加息更适合被理解为一次风险管理式的政策调整。在就业下行风险暂时可控的窗口期内，联储通过提高实际政策约束，降低通胀在目标以上固化及其向预期扩散的概率。

通胀预期的路径依赖，凸显风险管理前置的必要性

风险管理的必要性不仅来自当前通胀水平，也来自高通胀持续时间可能对预期形成机制产生的累积影响。当前美国长期通胀预期总体保持稳定，这在一定程度上降低了通胀失控的即时风险，但并不意味着预期脱锚风险已经消失。

参考NBER工作论文，从经验学习的角度重新审视通胀预期锚定机制。传统观点通常将长期通胀预期对短期通胀冲击敏感度下降，理解为央行信誉增强以及通胀目标制有效发挥作用。但研究指出，即使经济主体并不直接依据央行公布的通胀目标形成预期，仅根据其一生中实际经历的通胀水平和持续性进行学习，也能够产生类似的预期锚定现象。

其核心机制在于，长期通胀预期对新增通胀冲击的反应程度，取决于经济主体对短期通胀持续性的判断。当过去较长时期内通胀冲击往往较快消退时，经济主体会降低对通胀持续性的估计，从而使长期预期对单次价格上行的反应减弱。反之，如果高通胀反复出现并表现出更强持续性，经济主体可能重新上调对通胀惯性的判断，使长期预期对新增价格冲击重新变得敏感。

论文进一步发现，1980年代以来长期通胀预期对通胀意外的敏感度持续下降，与美国实际通胀持续性下降高度一致；即使在模型中完全排除央行通胀目标和政策沟通，这一趋势仍然能够被复制。因此，2012年美联储正式采用2%通胀目标后预期敏感度进一步下降，也不能完全被解释为央行信誉上升的结果。

不同年龄群体的预期差异也为这一机制提供了支持：长期经历过1970年代高通胀的年长群体，在疫情前其长期通胀预期仍系统性高于年轻群体，表明历史通胀经验仍在持续影响预期形成。

更重要的是，论文模拟显示，如果未来再次出现类似1970年代那样多轮、持续性的通胀冲击，经济主体对通胀持续性的判断可能迅速上升，进而显著放大长期通胀预期对新增通胀意外的反应。这意味着，当前长期通胀预期保持稳定，并不能完全排除未来脱锚风险。

通胀预期能否锚定，最终取决于价格稳定能否兑现

上述研究也为理解沃什的政策取向提供了一个观察角度。在笔者看来，央行信誉在很大程度上来自公众实际观察到的通胀历史，只有政策能够持续降低通胀水平及其持续性，经济主体才会在经验中形成对价格稳定的信任。

如果通胀长期高于目标，而政策行动不足以降低其水平和持续性，当前看似稳定的长期预期仍可能随着新的高通胀经验不断积累而发生变化。由此而言，预期管理并不能完全替代实际政策行动。防止通胀持续性上升的政策行动本身，也是维护长期预期锚定的重要条件。

正如沃什此前反复强调的，持续通胀并非一种无法控制的外生结果，而是与货币政策的选择密切相关。实现稳定价格是美联储自身的责任，衡量央行信誉的最终标准，也应当是政策取得的实际结果。

由此来看，在沃什领导下，美联储未来的政策反应函数可能更加重视实际通胀结果及其持续性。不过，单次偏强的通胀数据并不足以显著改变整体政策路径。从点阵图及经济预测所反映的信息来看，联储内部对于后续加息幅度仍存在差异，这意味着当前政策重心虽转向防范通胀风险，但后续政策调整仍具有条件性。

短期内，若经济增长和就业仍具韧性，而油价或关税成本传导未明显消退，美联储维持限制性政策甚至进一步加息的门槛可能相对较低。反之，如果核心通胀动能持续回落、价格上涨广度明显收窄，且政策收紧已开始对需求和就业形成更清晰的约束，则继续加息的必要性也将下降。

总体而言，相较于过去更强调预期管理和政策沟通的框架，未来联储对通胀持续高于目标的容忍空间可能有所收窄，但后续是否需要进一步加息，仍将取决于通胀持续性、成本传导以及劳动力市场的实际演变。

 

编辑：王菁

 

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