新华财经北京5月22日电（王菁）债券质押式协议回购作为交易所债券市场重要的流动性管理工具，其制度设计直接关系到市场运行效率与风险防控能力。5月22日，沪深交易所相继发布协议回购业务规则及配套指南修订通知，以“扶优限劣、分层管理”为主线，在质押券范围、折算比例、期限标准化、集中度管控、违约处置等方面推出系统性优化举措。

业内人士指出，此番制度升级“既有激励高层的温度，也有约束风险的力度”，通过精准分层引导资源向优质资产集聚，同时扎紧风险篱笆，标志着交易所债券市场基础设施建设迈向精细化治理的新阶段。

分层施措激发优质资产活力 精细化管理筑牢风控防线

系列规则最鲜明的特点，是在制度层面构建起“正面激励+负面约束”的双向分层管理架构。

深交所修订说明中明确表示，此次修订“明确质押券分层管理架构”。一方面，对优质质押券、金融机构及公募产品给予明确的政策倾斜——使用国债、地方债、政策性金融债、政府支持机构债券、主体评级或债项评级为AAA级的公司债券（含企业债券）、资产支持证券以及债券交易型开放式基金（以下简称债券ETF）开展协议回购交易的投资者，可适用回购出资人名单披露、标准期限交易鼓励及折算比例适当提高等机制安排。上交所同步明确，折算比例最高不得超过100%，并可参考三方回购折扣率标准。

一位券商固收业务负责人对新华财经形象地打了个比方，“以前所有质押券基本‘一视同仁’，现在优质资产有了‘快速通道’——出资人名单主动披露，相当于给融资人递上了‘通讯录’；标准期限的鼓励，就像把零散的班次改成了准点高铁；而折算比例适当提高，更是直接降低了优质资产的融资折扣。这套组合拳打下来，AAA级信用债和利率债的融资效率将明显提升。”

债券ETF纳入协议回购质押券范围，是本次修订的一大亮点。深交所在通知中明确，在本所上市的债券ETF可作为质押券参与协议回购，数量申报单位为份，成交金额不得超过债券ETF质押份数与前收盘价的乘积，并自2026年10月26日起施行。上交所同样将债券ETF纳入优质担保品范畴。

某大型基金公司固收业务负责人向新华财经表示，“过去债券ETF能交易但不能高效质押融资，有点‘英雄无用武之地’。现在打通了这一环，投资者可以拿一篮子债券组合去融资，既分散了个券信用风险，又简化了操作流程。这会直接提升债券ETF的配置吸引力，形成‘融资便利—工具扩容—一级支撑’的正向循环。”

在“扶优”的同时，“限劣”措施同样精准有力。深交所发布的配套风控指引修订版新增第十三条，明确“已经发生违约或者经披露还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券不得用于初始交易申报、质押券变更（换入）申报”，从源头上切断风险券进入协议回购的路径。集中度管理方面，深交所新增第十一条，要求“单只质押券协议回购质押总面值不得超过该券已发行未偿还总额的30%”，并按单一证券账户核算，防止单一质押券过度集中带来的风险累积。上交所同样设置30%的红线，并给予6个月过渡期消化存量。

此外，深交所明确“协议回购正回购方不得以自身或者其关联方发行的信用债券作为担保品开展协议回购融资交易”，从机制上防范利益输送。上交所亦作出完全一致的规定，并进一步要求资产管理产品开展回购融资时，若产品委托人、管理人与质押券发行人存在关联关系，应当主动向交易对手方披露。

在违约处置与交易真实性管理方面，本次修订也进行了系统补强。深交所的风控指引指南修订版新增第十五条，明确协议回购发生违约时，解除质押申报涉及场外资金结算的，“参与机构应当及时向本所提供资金结算证明等材料”。

一位证券公司债券业务合规负责人对新华财经解读称，“以前场外结算容易出现‘钱券两清’说不清的情况。现在要求提供资金划转证明，相当于给交易真实性加了一道‘验真’环节，能够有效防范虚假交易和利益输送。”此外，两所在利率报价合理性上均作出要求——上交所规定回购利率高于5%的需在申报中备注原因并说明合理性，深交所则将红线设在8%以上。这些环环相扣的安排，从事前申报、存续期管理到违约处置，形成了全链条的风险管控闭环。

制度供给精准补短板 协议回购生态迈向高质量发展

业内人士普遍认为，本次修订并非零散修补，而是针对协议回购业务长期存在的几处制度短板进行了一次系统性“手术”。

首先是标准化程度不足的问题。协议回购的一大特点是“协商成交”，灵活度高但交易摩擦成本也高——投资者需要花费大量时间寻找对手方、协商期限和折算率。上交所此次创新提出回购期限标准化安排，鼓励开展1天、7天、14天、21天、30天、90天、180天、270天、365天共九个标准期限的协议回购业务。

一位资深债券交易员表示，“以前每个期限都得单独谈，就像每次打车都要和司机议价；现在有了标准期限，相当于有了‘公交时刻表’，大家按表上车，效率明显提升。”同时，两所均推出回购出资人名单披露机制——愿意接受特定品种质押券的出资人可主动披露，融资人可主动对接。这一安排将传统的一对一盲找变成了信息对称的精准匹配。

其次是跨市场制度协调的进步。深交所修订说明中明确，此次修订“调整折算比例指标要求，为便利市场机构做好业务风险防控，降低跨市场业务管理指标差异”。前述合规负责人指出，过去交易所市场与银行间市场在回购折算比例的定义和要求上存在差异，机构投资者在跨市场操作时往往需要两套风控模型。“交易所主动对齐折算比例口径，简化了机构的合规负担，这是务实之举。”

再次是违约处置机制的完善。协议回购发生违约后，质押券的处置一直是实务中的难点。本次修订中新增了违约宽限期的明确约定要求，并允许交易双方在申报时提前约定“是否同意在违约情形下由质权方对质押券直接以拍卖、变卖等方式进行处置”。这意味着质权方在违约后的处置路径更加清晰、可操作，减少了司法程序的时间成本。

从更深层次看，此次规则修订体现了监管思路从“机构监管”向“功能监管”的转型。所谓“功能监管”，就是按业务的风险属性而非参与者身份来设计规则。协议回购的分层管理——优质资产享受便利，风险资产受到约束，正是这一转型的典型注脚。一位长期研究债券市场制度的学者评价道，“过去容易陷入‘一刀切’，要么都放开，要么都收紧。现在是‘好的工具配审慎的主体，劣的资产配严格的约束’，这需要非常精细的制度设计能力。”

展望未来，随着债券ETF纳入、标准期限推广、出资人名单披露、集中度管控落地等一系列制度红利的释放，协议回购业务的运行质量和市场深度有望进一步提升。可以预期，在制度供给持续优化的进程中，协议回购将从过去相对边缘的补充性工具，成长为交易所债券市场功能提升的关键引擎，在服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革中发挥更大作用。

编辑：王柘

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