新华财经北京4月30日电（王菁）日前，交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（以下简称《估值指引》），意在进一步提升证券化产品估值的合理性、科学性、公允性和透明度，进而有效增强市场机构参与证券化产品积极性。

业内人士表示，包括证券化等各类细分品种的债券估值需要保持公允性、科学性、稳定性，相关领域参与方应在业务布局过程中相互补充、协同发展，不少中介机构尤其是评级公司积极探索提供基于信用风险的第三方估值服务，为“鼓励多估值源”的政策路径提供支撑，进而推动形成估值机构自身、估值用户、做市商、第三方审计机构间的校验制衡机制。

提高估值公允性和透明度

近年来，证券化产品占我国债券市场市场比例稳中有增，在腾挪信贷空间助力实体经济发展、扩大内需提振居民消费、加速不良资产处置防范系统性金融风险等方面发挥了积极作用。由于证券化产品特有的“真实出售，破产隔离，结构化发行”特点，市场机构对其估值的精准有效提出更强诉求。

证券化产品属于典型的“复杂且流动性较差”的金融工具，其复杂性主要表现为基础资产和证券现金流的不确定性，因此计算得到合理估值结果的首要的条件，就是准确预测基础资产和证券的现金流。

具体来看，《估值指引》充分考虑了证券化产品自身特点，在估值方法模型科学性、估值机构信息披露等方面有针对性的制定了相关指引。例如，《估值指引》第八条第二项要求估值机构“充分考虑基础资产信用状况及类型差异，合理设置相关参数取值”，对影响预测现金流准确性的最核心因素提出了明确要求。

而在信息披露方面，《估值指引》也针对证券化产品提出了具体指引，第九条第三项要求估值机构向用户披露“样本券的选取方法、重点参数设定”。

某证券化产品投资人对新华财经表示，“透明度提升将有助于用户更好理解估值机构对证券化产品的估值逻辑，便于用户对估值结果进行校验，进一步提升估值质量；同时，透明的估值结果可以为证券化产品二级市场交易提供公允的价格参考，减少买卖双方的定价分歧，提升市场流动性。”

鼓励多估值源交叉验证

除了完善证券化产品这一特殊品种的估值要求，跨机构的估值校验也是满足投资者真实需求的重要发展方向。《估值指引》第十九条指出，鼓励估值产品用户选择多个估值产品，对估值结果开展交叉验证，防范单一估值产品错漏或终止造成的风险。对于差异较大的估值结果，可及时向估值机构咨询或投诉，特别是在市场价格发生剧烈波动等特殊时期，应防范可能出现的估值偏差。

随着资管新规下资管产品的全面净值化转型，单日异常成交价导致个券估值偏离真实价值的情况往往直接反映在债券类资管产品持仓券种估值异常波动上，进而导致净值计算偏差，容易诱发投资者集中赎回行为。

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军对新华财经表示，“多个估值机构参与到市场中，对市场的信息传递效果是不一样的。市场信息传递越充分，定价就会越有效率，价格就越能反映金融工具的价值，投资者则更能做出理性的决策。”

“债券市场运行历史显示，一定程度上存在特定时期估值公允性不足、对单一估值依赖度较高等问题，从而影响投资者对债券真实价值的判断。”某国有大行金融市场部相关负责人称，特别是在市场剧烈波动时期，虽然流动性强的利率债品种受影响较小，但成交相对不活跃、单日可能仅成交寥寥数笔的信用债个券，如也仅直接采用当日最新成交价进行估值，往往会产生“助涨助跌”效应。

“许多研究都从实证的角度证明了估值多样性、充分性、及时性的作用，尤其是对市场效率的显著提升。除此之外，市场运行相对越稳定、越高效，投资人参与的积极也会越高。”赵锡军补充道。

“可以说，建立多估值源体系有助于防范债券投资机构间的利益输送，避免个别机构操纵低流动性的券种价格，从而真实合理地反债券价格走势，维护资管产品净值真实，增强市场抗冲击能力。”前述国有大行负责人称。

聚焦信用风险动态变化 

在债券估值政策规则日趋完善，基础设施与市场机构探索相关业务“百花齐放”的背景下，市场逐渐明晰了“信用债估值技术体系的核心基础是信用风险”这一理念。基于此，目前除金融基础设施外，评级机构也参与到了第三方估值业务当中。

赵锡军进一步指出，“对债券市场来说，估值和评级都是最核心的、为投资者服务的领域，评级机构是两者的交集。债券市场中信用债和证券化产品最大的风险来自信用风险，估值是针对信用风险价值的判断，这与股票市场以经营成果为导向的估值存在很大差异性。”

前述证券化产品投资人还提及，“以次级证券化产品为例，由于其劣后于优先级证券获得本息偿付的交易安排，更易受到基础资产信用风险的冲击。因此与信用债或优先级证券化产品相比，基础资产信用风险对次级证券估值结果的公允性影响更大。”

具体来看，交易价格和市场估值的较大偏差，会给二级市场投资交易带来一定压力。证券化产品的违约、早偿等重点参数更会对估值和交易净价产生较大影响。同时，部分产品缺少公开披露的底层资产数据，导致估值机构难以获得产品结构安排和含权条款设置等信息，也容易导致估值偏差。

展望未来，不少专家表示，评级机构可以在估值领域加强布局、承担更多职责，凭借丰富的数据储备、专业的信用风险分析能力和专业的模型构建经验，从信用风险角度出发为市场提供多元的估值参考，有效防范金融市场风险。

编辑：王柘

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