新华财经北京8月1日电 题：再平衡视角看中国经济

作者：青岛银行首席经济学家 刘晓曙

近期，2025年中国上半年经济数据相继出炉。7月15日，国家统计局发布数据显示，上半年中国国内生产总值同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点。在贸易摩擦加剧、外部环境更趋复杂严峻的背景下，中国经济顶住压力，交出了一份含金量非常高的成绩单。上半年经济数据传递了诸多积极信号，如社会消费品零售总额增速较去年同期有所加快、全国规模以上工业增加值增长显著、出口规模历史同期首次突破13万亿元，同比增长7.2%等。德意志银行、摩根士丹利等多家国际投行亦纷纷调高对中国经济增长的预期，显示对中国经济发展充满信心。

经济数据是经济运行的结果，我们要关注结果，更要关注到驱动经济数据的结构性力量。从经济长期增长的视角来看，供需结构与投资结构的平衡决定了经济增长的质量、稳定性和可持续性，是需要关注的重点。

一、供需结构：趋于收敛

进入2022年以来，中国经济面临的主要矛盾之一是供需不平衡问题，持续制约我国经济内生动力。可喜的是，2025年上半年，随着政策与市场协同发力，我国供需失衡情况得到显著修正。

制造业是国民经济中主要产能生产部门，出口、消费、房地产、基建则是主要的产能消耗部门，制造业投资增速与出口、消费、房地产和基建合计增速的差值一定程度上衡量了我国供需失衡程度。2022年以来，制造业投资增速持续高于房地产与基建等产能消耗部门投资的增速，供强需弱现象凸出。但2024年3月以来，特别是9·24新政以来，我国供需不平衡持续得到改善。

金融是经济的镜像。供需结构再平衡改善在金融数据的表现上也颇为明显。

一是M1增速回升。9·24新政后，我国供需不平衡持续改善亦带动M1增速加快回升。

二是股票回报率重拾上行。供需结构再平衡也反映在股票收益率的波动上。2024年9月以来，股票市场回报率扭转了前期低迷下行态势、掉头向上。

三是国债价格指数变化率企稳。国债价格指数12/12变动率是一个具有高度代表性的领先指标，反映经济增长预期。随着供需平衡持续改善，债市定价更加理性，利率单边下行预期已经扭转，国债收益率亦企稳甚至有所反弹。

2025年上半年供需改善的核心动力来自需求端。一是政策与市场共振推动我国消费需求有所改善。2025年上半年，以消费品以旧换新为代表的消费刺激政策，通过激活存量需求、撬动增量消费，有力带动消费持续回升向好。我国社会消费品零售总额增速较去年同期有所加快，同比增长5%，其中家电、家具用品、数码产品等以旧换新政策重点支持领域的销售增速较去年同期更是增长明显。

二是出口韧性支撑外部需求改善。得益于贸易伙伴多元化程度提升，在关税政策冲击下，我国出口仍保持韧性。2025年上半年，中国出口总额达13万亿元，同比增长7.2%，创历史同期新高。

除了以上两点，让供需不平衡得到显著修正的还有一点：在逆周期调节下，基建投资快速增长。

基建投资与房地产投资对产能的消耗具有一定的相似性，都主要集中在钢材、水泥、工程机械等建筑业及其上游产业链。当房地产需求收缩时，基建投资需求扩张可以部分承接相关产能。2022年以来，特别是2024年9月一揽子增量政策落地实施以来，基建投资快速增长，有效弥补了房地产投资持续下行带来的产能消耗缺口，我国供需不平衡情况亦因此得到改善。

我国当前供需不平衡不断得到修正的重要原因之一就是由基建投资填补房地产下行留下的缺口，其本质是传统产能部门与另一传统产能部门之间的相互替代，是“传统产能内部循环”，未来仍需关注供需平衡改善的持续性。

事实上，以基建投资填补房地产下行缺口的模式具有一定的局限性，这种模式虽然短期促进了供需结构再平衡，但可能会加剧投资结构的K型发散，从长远来看，若不加以关注，未来可能会反过来形成新的供需不平衡。要实现高质量的供需结构再平衡就不能忽视投资结构再平衡。

二、投资结构：K型发散

投资是推动经济增长的核心动力之一。国有经济部门与私营经济部门，在经济中各有自己的角色。比如，国有经济部门承担经济的稳，私有经济部门承担经济的活；国有经济部门主要承担经济的安全，私有经济部门主要承担经济的发展。

近年来，我国民间固定资产投资占比持续下滑，而国有及国有控股固定资产投资占比持续上升，民间投资与国有投资比重呈现K型发散结构。2025年上半年，我国国有及国有控股企业固定资产投资同比增长5%，而民间投资累计下降0.6%，民间固定资产投资占比更是进一步下降至50.88%，较2022年同期下降明显。

民间投资和国有投资之所以呈现K型走势，主要与供需再平衡过程中通过逆周期调节带来的基建投资的高速增长有关。近年来，面对复杂多变的国内外环境，我国强化宏观政策逆周期调节力度，推动以基建为代表的公共投资快速增长以对冲下行压力：进入2022年以来，基建投资增速持续高于固定资产投资平均增速，成为替补房地产、托底投资的关键力量，基建投资占固定资产投资比重也由2022年末的32%提升至2025年6月的44%。在基础设施领域国企占据了主导，以电力、热力、燃气及水的生产和供应业为例，这些行业基本属于财政资金及央国企主导投资的民生行业，投资施工方也以国有建筑企业为主。

民间投资由于“自负盈亏”的硬约束，天然具备“市场属性”与“效率基因”，这种特性使其倾向于流向高增长、高附加值、契合市场需求的领域，而政府投资或国企投资，基于“稳增长”的投资目标，往往集中于重资产、低周转、非市场导向的领域（如上文提到的基建领域）。

民间投资占比下降意味着市场在资源配置中的作用有所削弱，资本更多流向了非市场导向、非效率驱动的领域，增长潜力大的领域投资被挤出。投资结构的失衡不利于经济结构转型，长期来看，投资结构的失衡也不利于供需结构的再平衡。

三、展望：积极财政仍需发力，发力方向是关键

未来，我国仍面临供需结构与投资结构再平衡的挑战。

短期来看，供需结构再平衡仍需财政端积极发力。房地产是过去拉动经济的重要引擎，房地产下行形成的产能和需求缺口（如钢铁、水泥、建筑、家电等），仍需财政发力作为短期缓冲，通过“替代性需求创造”填补缺口。积极财政需继续发力，关键在于找对发力方向。一是要警惕财政发力方向错位加剧长期问题，比如通过扩大传统基建（如过剩的工业园区、低效的景观工程）填补缺口，不仅会造成新的产能过剩和资源浪费，还可能推高地方政府债务风险，反而削弱未来的调控空间。二是要财政填补需求缺口的方向需要精准，要通过结构性发力实现“缺口弥补”与“转型推进”的双重目标。比如通过财政补贴、政策性金融工具等引导资金投向绿色能源、新基建等领域。在消化部分传统产能的同时，培育新的增长极，逐步降低经济对房地产的依赖。

长期来看，要壮大市场化力量，实现投资由“政府主导”向“市场主导”的转变。这些都是老生重谈。但不论是推动供需结构再平衡，还是推动投资结构再平衡，从长期讲，最核心的就是让供需结构再平衡超越“传统产能内部替代”的局限，让市场在资源配置中起决定性作用，通过“供给创造需求”，让“新需求”与“新供给”在动态适配中形成新平衡。

（以上观点仅为个人意见，不代表所在单位意见。）

 

编辑：杜少军

 

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