一、掉期定价实证分析

外汇掉期定价理论主要有三种：一是利率平价理论，由凯恩斯和爱因齐格提出，认为两个国家的利率之差等于远期汇率与即期汇率变化率。二是有效市场假说，由Fama提出，应用在外汇市场意味着即期和远期汇率都能反映所有相关和可能得到的信息，投资者不能通过外汇交易获取超额利润，这是汇率预期定价的理论基础。三是远期汇率决定，由哈斯提出，是在前两个理论的基础上拓展，将利率平价和汇率预期结合在一起。

下面笔者基于上述理论展开实证分析。

（一）样本变量选择及指标构建

本文选取的人民币对美元外汇掉期范围为2006年10月初至2023年3月末，数据来源于中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）、同花顺iFinD、路孚特、人民银行官网、外汇局官网等。

研究变量主要为：人民币即期收盘汇率、即期汇率中间价、主要期限掉期点收盘价、离岸NDF主要期限报价；SHIBOR以及美元LIBOR主要期限报价。主要期限包括1周（1W）、1月（1M）、3月（3M）、6月（6M）、1年（1Y）。

通过计算可以得出下列指标，用于后续分析。

“中美利差”指标为对应期限的SHIBOR和LIBOR利率之差。比如，中美利差1Y = SHIBOR 1Y - LIBOR 1Y。

“中美隐含利差”指标根据掉期定价的利率平价理论推导出来。比如，中美隐含利差1Y = 1 - 即期汇率 /（1Y掉期点／10000+即期汇率），1Y以下的其他期限计算复利。

“NDF隐含升贬幅”指标表示站在当前时点，NDF市场预期未来一段时间中间价的升值或贬值幅度。比如，NDF隐含升贬幅1Y = 中间价 / NDF 1Y报价 - 1。

本文以2015年“8•11”汇改为界，将样本区间分成两段，分别为2006年10月初至2015年8月10日、2015年8月11日至2023年3月末。

（二）“8•11”汇改前掉期报价从汇率预期主导过渡到预期和利率平价共同影响

2015年“8•11”汇改前，人民币汇率经历了一轮长升值周期，直到2014年出现贬值迹象，且贬值压力累积至“8•11”汇改。其间，中美利差由负转正且持续扩大，之后维持3.5%至4.5%区间高位波动。

NDF隐含升贬幅早期波动大但2010年后收敛，定价由汇率预期主导过渡到预期和利率平价共同驱动。2010年8月香港离岸人民币CNH市场建立前，NDF报价大幅波动主要受汇率预期的投机因素影响。CNH市场建立后，远期、期权等衍生品相继出现，NDF作用开始弱化。由于CNH市场汇率利率自由波动，CNH远期定价逐渐从投机转向利率平价驱动。而远期和NDF之间的套利活动则推动了NDF定价的转变。NDF定价总体上受汇率预期影响更大，但投机力量有所减弱，利率平价也开始发挥作用，波动趋于收敛。

和NDF一样，2010年8月CNH市场建立前，长期限掉期定价逻辑主要受汇率预期主导，之后受汇率预期与利率平价共同影响。实证结果显示，1Y期限中美隐含利差和NDF隐含利差升贬幅同频共振，走势高度趋同，两者相关系数超过0.9；与中美利差在2010年8月前走势迥异，之后两者在变动方向和幅度上的差异有所减少。

短期限掉期定价逻辑和长期限一致。1M、3M、6M等主要期限中美利差以及中美隐含利差走势和1Y期限走势高度趋同。1W期限中美隐含利差尽管波动相对剧烈，但利率中枢和总体走势与其他期限没有明显偏离，和中美利差走势的差异也并未减少。

汇率预期对掉期定价有重要影响，主要有两方面原因：一方面，2005年汇改并不彻底，至2015年“8•11”汇改前，人民币汇率总体呈现单边渐进式升值，弹性不足，不能有效反映外汇供求。另一方面，利率平价理论赖以成立的客观条件尚不成熟，外币拆借以线下为主，市场不透明、流动性较弱，同时在资本项目渐进开放条件下，从离岸市场融入美元再前往境内融出等套利操作难度较大、摩擦成本较高。

汇率预期对掉期定价的影响主要通过三个渠道传导：一是当即期汇率波动受限时，掉期市场将起到释放预期的作用。二是汇率预期导致银行代客远期结售汇变化，进而影响机构掉期交易。三是汇率预期会影响居民即期结售汇意愿，带动境内美元存贷款变化，影响境内美元流动性供求格局，最后通过美元和人民币的利差影响掉期报价。

（三）“8•11”汇改后掉期报价主要受利率平价影响

“8•11”汇改后，人民币汇率进入双向宽幅波动阶段，中美利差和人民币汇率走势相关性逐步增强，NDF定价转至利率平价逻辑。“8•11”汇改后至2017年3月，即期快速走贬带动NDF贬值预期扩大。但此后随着人民币贬值周期结束并再次转为升值，NDF隐含升贬幅走势和即期走势基本脱钩，转而和中美利差趋同，两者相关系数达到0.85。这反映NDF市场定价逻辑由汇率预期和利率平价的共同驱动转为利率平价主导。

“8•11”汇改后一段时间内（2015.8.11至2017.3.31），掉期和NDF报价分化，掉期提前于NDF转至利率平价逻辑。其间，NDF仍隐含较强贬值预期，但掉期报价隐含中美利差稳步下行，与中美利差走势同步，这和当时市场追捧美元有关。

2017年4月人民币进入升值周期后，NDF和掉期报价走势转为同步，利率平价开始主导定价，汇率预期中长期影响消失。以1年期限为例，2017年4月后无论是掉期报价中隐含的中美利差，还是NDF中隐含的人民币升贬幅，和中美利差走势从方向和幅度上都高度相关，并且和即期汇率走势不仅脱钩，反而呈现一定的负相关性。

短期限掉期报价逻辑结论同上。1M、3M、6M等主要期限中美利差与中美隐含利差走势高度重合。

但笔者也发现，虽然掉期定价总体上转向了利率平价，但和理论并非完全一致，偶尔偏离度还较大，尤其是1W期限，这些既和笔者选用的LIBOR而非CIROR有关，也和本外币流动性和供求变化、利差预期、监管调整等有关。事实上，即便是G7等货币的外汇掉期定价也不会完美遵循利率平价理论，市场通常用“基差”来反映这种偏离。

二、定价逻辑演变深层原因

本文认为，掉期及NDF报价的主导因素转变成利率平价，微观上，是因为受汇率预期影响的因素弱化乃至消失，受利率平价影响的因素逐渐增强。一方面，“8•11”汇改后，即期汇率弹性不断增强，掉期不再承担释放预期作用，掉期报价中汇率预期因素逐渐剥离。另一方面，“8•11”汇改后资本项目开放程度扩大，跨境资金流动增加。同时，外币货币市场从线下转向线上，交易活跃度提升，加之疫情以来巨额贸易顺差给境内带来充沛的美元流动性。以上因素有效降低了机构利用利率平价跨市场套利交易的壁垒。

本文还认为，掉期定价逻辑的转变具有长期性、不可逆特征，是微观逻辑和宏观变化的统一。宏观上，对日益开放的大国经济而言，面对三元悖论，货币政策独立、汇率政策灵活、资本流动可控是最优解，这也是央行政策的实际取向。利率逐渐成为外生变量，成为央行促增长稳通胀的重要政策工具；汇率转变成为内生变量，内生于宏观经济与金融市场，市场干预退出，弹性增强。

（一）汇率市场化程度明显提高，汇率预期对掉期定价影响消退

“8•11”汇改后，汇率市场化程度明显提高，汇率弹性不断增强。在经历多轮人民币升贬周期加上监管和市场各方努力后，市场主体“风险中性”意识不断加强，尤其在汇率波动加剧时段，其主动提高套保比例，交易逐渐呈现逆周期性，高买低卖特征显现。企业和居民的逆周期行为，通过银行代客平盘渠道并传导到银行间市场，推动掉期报价中汇率预期因素逐渐被剥离。

（二）央行退出外汇常态化干预，掉期本外币资金调节作用凸显

自2017年央行退出外汇常态干预、市场自动出清后，做市商调节市场的作用不断凸显。尤其在市场动荡、主体有羊群效应倾向，外汇流动性紧张期间，做市商要承担流动性提供者的角色，履行好做市义务。与此同时，疫情后在我国巨额贸易顺差推动下，银行体系内外币资金规模不断扩大。在此背景下，短期限掉期交易规模快速扩大，掉期市场日益成为本外币流动性调节枢纽，掉期产品成为机构管理本外币头寸的重要工具。

（三）金融市场双向开放提速，境内外机构掉期套保需求增加

“8•11”汇改后，金融市场双向开放加速，体现为资本市场互联互通提速、市场准入不断拓宽、走出去步伐加快，这也推动了资本项目下境内外机构的套保需求。以债市为例，受市场全面开放、“债券通”和CIBM直投模式推出，以及纳入国际三大债券指数等因素影响，境外机构持有中国债券规模快速增长，催生了汇率风险管理需求，其在掉期市场交易占比逐年提升，也成为驱动掉期定价逻辑回归利率平价的一股新生力量。

（四）外币货币市场线下转线上，掉期参考利率平价基础更扎实

2015年4月，交易中心正式推出外币拆借业务，为境内分散的外币拆借交易提供有组织、公开透明的交易平台。经过多年发展，一个统一的境内外币货币市场已然成型。近几年，境内外币货币市场日均交易约400亿550亿美元。外币货币市场从线下到线上的跨越式发展，不仅促进了境内美元利率曲线形成，也能更真实准确地反映国内美元市场融资成本，为掉期定价更广泛地参考利率平价提供了更扎实的基础。

三、政策建议

掉期定价逻辑转变为其发挥多元化功能提供了客观基础。“8•11”汇改前掉期定价受汇率预期影响时，由于预期变化快、波动大，掉期报价也具备波动大、投机性偏强的特点。“8•11”汇改后转为依据利率平价后，由于利率变化相对平缓、可预期性更强，掉期报价波动降低、投机性减弱，利率属性突出，开始被更广泛地用于本外币流动性管理、资产负债管理等。考虑到掉期定价逻辑这种长期性、不可逆的变化，建议：

一是加强本外币货币市场与掉期市场协同。考虑到外汇掉期利率产品属性凸显，日益成为本外币流动性和资产负债管理的枢纽，建议加强本外币货币市场、外汇掉期市场之间的联动，长期可以探索构建统一的货币市场。

二是注重中长期限掉期市场培育。一方面，掉期定价逻辑转变后，在高水平对外开放背景下，市场会衍生出本外币资产负债管理等多元化需求。另一方面，企业和境外投资者有套保需求，“一带一路”、上合组织、RECP成员等与我国经济融合发展过程中也面临汇率风险敞口。

三是研究开发掉期基差类指标。掉期定价由利率平价主导后，短期限掉期基差变化反映出本外币市场流动性的相对紧张程度、市场情绪变化等；中长期限掉期基差波动与利率平价理论值的差异则体现出市场成熟度。

（作者系中国外汇交易中心研究部汪贤星，原文《外汇掉期定价逻辑演变及深层原因：从汇率预期到利率平价》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2024.01总第267期）

 

编辑：王菁

 

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